19. avril 2013 · 9 commentaires · Catégories: Sélectionner, TOUS · Tags:

Bonjour,

je vais tenter de déterminer le valeur de eBay à travers le ROE moyen. Le ROE moyen d’eBay  est de 13,67% entre 2002 et 2011, ce qui est bien quand on sait que le levier financier a été très peu utilisé sur cette même période même si il s’accélère depuis 2010.

Pour prendre en compte cette capacité à obtenir un bon ROE sans levier financier et en ayant une trésorerie nette on peut prendre la moyenne du ROE ex cash  entre sur la même période et qui s’élève quant à lui à 21,1%. J’utiliserai les deux moyennes afin de tenter d’estimer la valeur future de l’action. C’est une méthode qui est loin d’être précise mais cela nous donne un ordre d’idée.

Voici les éléments que j’ai utilisés :

Le ROE moyen :

-          Un ROE moyen entre 2002 et 2011 de 12%, j’ai décidé de prendre un ROE légèrement plus faible que celui qui a été dégagé par eBay afin de me donner une marge de sécurité supplémentaire. Je préfère prendre un ROE qui me semble soutenable dans le temps et qui me permet de prendre en compte les à-coups qu’ eBay a connu, une politique de croissance externe dans des activités où je ne perçois pas d’avantages concurrentielles (c’est très subjectif de ma part je sais!).

- Pour le ROE ex-cash, je retiens une moyenne de 17% pour me donner une marge de sécurité supplémentaire.

Le ratio de distribution des bénéfices :

-          Le ratio de distribution moyen des bénéfices entre 2002 et 2011 s’élève à  0% car ils n’ont jamais versé de dividende! Ainsi, la totalité des bénéfices est retenue et conservée par eBay, ce qui permet d’alimenter le cash sur lequel le ROE va agir.

Le calcul de la ROE sur les bénéfices conservés

-          Le ROE moyen multiplié par les bénéfices non distribués nous donne 12% et de 17% pour le ROE ex cash qui est le ROE qui s’applique sur les bénéfices conservés. Vous aurez compris que plus une entreprise ne distribue pas ses bénéfices plus elle a des ressources auxquelles s’applique son ROE et ainsi plus la valeur comptable par action va augmenter (dès lors que ce ROE est bon et qu’il a été obtenu sans recours ou avec un recours faible à la dette financière: pour eBay cela a longtemps été le cas).

La détermination de la valeur comptable par action

-          Un actif net par action de 13,65 USD en 2011 (1 312 950 actions pour 17 929 879 000 USD de capitaux propres).

La détermination de la valeur future de l’action

Valeur comptable par action en 2011 13,65 USD
ROE moyen sur les bénéfices non distribués 12%
Durée 10 ans
Valeur comptable par action dans 10 ans 42,4 USD
Valeur comptable par action dans 10 ans mais avec un ROE moyen sur les bénéfices non distribués de 10% 35,4 USD

-          En me donnant une approche conservatrice, je peux décider d’appliquer un ROE sur bénéfices non distribués de 10% (plus raisonnable sur le long terme et qui peut me réserver de belles surprises !).

Valeur comptable par action en 2011(pour ce point comme on va faire de l’ex cash sur la ROE on va également appliquer l’approche ex-cash à la valeur comptable par action: ainsi on va retirer des capitaux propres 2011 la trésorerie nette de 2011. On obtient ainsi 15 328 426 000 USD) 11,67 USD
ROE ex cash moyen sur les bénéfices non distribués 17%
Durée 10 ans
Valeur comptable par action dans 10 ans 56,1 USD
Valeur comptable par action dans 10 ans mais avec un ROE ex cash moyen sur les bénéfices non distribués de 12% 36,24 USD

Détermination du BNPA futur

Avec le ROE moyen de 12% et une valeur comptable par action de 42,4 USD BNPA de 5,08 USD en 2021
Avec le ROE moyen de 10% et une valeur comptable par action de 35,4 USD BNPA de 3,54 USD en 2021
Avec le ROE moyen ex cash de 17% et une valeur comptable par action de 56,1 USD BNPA de 9,54 USD en 2021

Le PER moyen

Pour le PER moyen (je prends le BNPA de N que je divise par le cours de l’action le 31/12/N. Je pourrais affiner en faisant une moyenne mensuelle et par d’autres moyens mais l’objectif est d’avoir un ordre d’idée).

eBay nous offre l’opportunité d’affiner la moyenne que l’on va retenir. En effet, le PER moyen entre 2002 et 2011 est de 55,30! C’est l’effet bulle Internet! On va retenir le PER moyen de la période 2008 à 2011 qui reflète un PER plus réaliste: 14,1.

BNPA PER Prix de l’action
 9,54USD 14,1 134,5USD
5,08 USD 14,1 71,6 USD
3,54 USD 14,1 49,9 USD

-          En prenant le PER le plus faible de ces 10 dernières années de 10,7 afin de s’accorder une marge de sécurité supplémentaire, on obtient les résultats suivants :

BNPA PER Prix de l’action
9,54 USD 10,7 102,1 USD
5,08 USD 10,7 54,3 USD
3,54 USD 10,7 37,8 USD

On voit déjà à ce niveau du raisonnement que le cours actuel (environ 55 USD) est déjà au-delà de ce qu’il sera proposé en 2021 si l’on retient les deux hypothèses les plus conservatrices (BNPA de 5,08 et de 3,54 qui ont été déterminés par l’utilisation d’un ROE de 10% et de 12%). Seul l’hypothèse la plus optimiste (conservation d’un ROE moyen de 17%) permettrait d’obtenir un taux de rendement interne positif mais qui n’est pas fantastique (6,38%). C’est un signe que malheureusement pour nous, nous devons attendre une très forte baisse du prix de l’action eBay avant de nous y attarder afin d’espérer obtenir un rendement intéressant.

Qu’en pensez-vous ?

Cliquez ici pour lire la suite

Cheers

Jeremy

Je n’ai pas d’actions eBay mais l’action est sur ma watchlist.

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9 commentaires

  1. Hi again Jeremy, !!

    Ce que je pense est simplissime: je ne veux pas investir dans Ebay.
    On a parlé dans de précédents articles des avantages concurrentiels (ou non …) procurés par les récentes acquisitions …. qui sont une des raisons de mon refus.

    Ici, autres arguments pour une même conclusion ! En effet ton analyse est « cristal clear » …l´action est considérablement surévaluée. Dès lors les fondamentaux sont viciés pour investir.

    Amicalement.

    Adrien.

    Répondre

  2. Hello again Adrien!
    eBay est clairement trop cher pour moi et j’ai besoin d’une forte baisse pour que l’action puisse rentrer dans mon portefeuille!
    eBay a été porté par l’amélioration de la conjoncture américaine.
    Merci pour ton commentaire!
    Jeremy

    Répondre

  3. Il faudrait qu’elle baisse énormément alors car au delà du prix, je ne trouve pas que ce soit un business de qualité incroyable…
    Il y a quand même beaucoup mieux à se mettre sous la dent…

    Répondre

    • Perso, je trouve que leur effet réseau est assez incroyable dans la partie enchères. Quand on pense enchère, on pense eBay, et aucun site ne propose autant d’article de partout dans le monde. Pour ce qui est du reste, je ne suis pas assez compétent pour en juger.

      Répondre

    • Hello Etienne,
      Merci pour ton commentaire!
      je ne peux être que d’accord avec toi! L’action est très généreusement valorisée et il y a clairement moins cher et pas trop mal ailleurs!
      Et on a toujours cette problématique de la confrontation avec Amazon.
      @Serge
      Je suis tout à fait d’accord avec toi avec le lien: enchères=eBay!
      Jeremy

      Répondre

  4. J’ai une question que je me pose depuis le début des discussions sur eBay, et, rien n’y fait, je ne comprends pas.
    Faut quand même que vous m’expliquiez un truc : pourquoi ces craintes de la concurrence avec Amazon ? Qu’a fait Amazon, au juste, pour avoir cette image de leadership intouchable ?
    Avez-vous vu l’ombre d’un profit chez Amazon ou bien est-ce que j’ai loupé un épisode ?
    A la rigueur, une confrontation avec Walmart.com, je peux comprendre que ça fasse peur, mais la peur d’Amazon m’échappe quelque peu…

    Répondre

    • Hello Serge,
      peut-être que c’est le fait qu’ eBay voit son modèle devenir plus classique comme une commodité: faire de la vente en ligne. Ainsi, ils se retrouveront progressivement en concurrence frontale avec Amazon (qui a une marge nette faiblissime mais le marché semble apprécier… l’irrationalité de Mr Market dans toute sa splendeur!!!!), les grands distributeurs et ainsi on a tout un univers de nouveaux concurrents qui arrivent. La concurrence sera également plus intense dans la conquête des e-marchants et l’argument prix sera peut-être l’argument majeur.
      Hope it was useful!
      Jeremy

      Répondre

  5. Je ne sais pas si c’est le bon endroit, mais voici le classement Interbrands 2012 du Retail

    1Er Walmart

    Amazon appairât 4ème et Ebay 9ème.

    Répondre

  6. Merci beaucoup Etienne!
    La puissance de la marque est bien mis en avant et on voit clairement que Walmart est clairement un adversaire de poids (comme le disait Serge!).
    Jeremy

    Répondre

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